Tese de investimentos para M&A: o que é e como fazer?

Se você trabalha em uma boutique de fusões e aquisições, Private Equity, numa área corporativa de M&A, planejamento ou RI, provavelmente já se deparou algumas vezes com o assunto “tese de investimentos em M&A” para seu cliente ou sua empresa. Naturalmente, para desenvolver uma tese é inevitável passar por uma etapa longa de análise de dados e informações até se chegar numa conclusão e uma recomendação bem embasada de investimentos.

Para isso, é extremamente importante ter a habilidade de ler a situação financeira de empresas e setores como um todo. E, para isso, inevitavelmente você vai passar um bom tempo pesquisando balanços de empresas e planilhando eles.

Como é muita informação em muitas fontes diferentes, o ideal é ter uma ferramenta como a Klooks, que é um grande agregador e tabulador de balanços. Mas se você preferir “ir no peito e na raça”, pode tentar também. Só que vai ser impossível ter o volume de informações que uma ferramenta como a Klooks tem, que conta com quase 40 mil demonstrações financeiras tanto de S/As quanto de limitadas de uma infinidade de fontes públicas que você nem imagina.

Na base da Klooks conseguimos facilmente analisar o desempenho financeiro de empresa e comparar com concorrentes e com mercados. Conseguimos também rapidamente comparar o desempenho de mercados e regiões como um todo. Você rapidamente construirá argumentações muito bem embasadas para questões como:

  • Qual a melhor região para expandirmos?
  • Queremos agregar novos produtos/serviços em nossa oferta, qual seria a opção com maiores oportunidades? E qual será a melhor região para focarmos?
  • Estamos com ineficiência logística nas regiões atuais? Existem benchmarks para nos espelharmos?
  • Estamos expandindo para novas regiões, existe alguma operação que seria interessante de adquirir ao invés de expandir organicamente?
  • Como está a concorrência em determinado setor/região? Existem oportunidades?

O maior gargalo para construir estas análises de forma bem embasada não é conhecimento mas sim a disponibilidade de dados. Se você for fazer isso “no braço” pode demorar meses e nunca vai ter a amplitude que uma ferramenta como a Klooks entrega. Com a Klooks essas análises vão durar minutos e vão ter altíssima profundidade, amplitude e qualidade.

Voltando para a tese de investimentos, nós dividimos em 3 passos:

a) Conhecer a fundo os demonstrativos financeiros da empresa consolidadora

b) Analisar se é melhor expandir verticalmente ou horizontalmente e definir qual o segmento com melhores oportunidades

c) Identificar os melhores targets

f) Juntar toda a informação e apresentar uma análise para a aprovação da diretoria/conselho

Para este post vamos criar um exemplo hipótetico de tese de investimentos usando dados reais da Klooks (e sem nunca ter falado com as empresas).

a) Conhecer a fundo os demonstrativos financeiros da empresa consolidadora

Se você quer fazer uma tese de investimentos de M&A para sua própria empresa, sua investida ou seu cliente, provavelmente você pode pular este item. Mas se você quiser fazer uma apresentação matadora para um potencial cliente que você está prospectando, é importante conseguir encontrar os balanços deles antes mesmo de fazer uma reunião.

Como frisamos acima, até dá pra tentar ir manualmente mas o ideal é ter uma plataforma como a da Klooks para isso. O que você deve olhar com mais carinho:

  • Volume de caixa e equivalentes
  • Dívida líquida
  • Capacidade de alavancagem
  • Geração de caixa
  • Taxa de crescimento

De posse dessas informações você poderá validar se realmente cabe uma estratégia de aquisições na realidade financeira da empresa. Se não couber, ela pode eventualmente vir a ser um veículo de expansão de fundos de private equity.

Para estar apta a rodar uma tese de investimentos, a empresa deve ter porte, alto nível de liquidez e boa capacidade de endividamento. Neste exemplo selecionamos a Supermercados Archer, pelas seguintes razões:

a) Está num segmento altamente fragmentado e em constante consolidação (supermercados)

b) É empresa de capital fechado de porte, fatura 450 milhões/ano e tem 11 lojas

c) Possui uma política de alta liquidez – no balanço que tivemos acesso pudemos ver que eles mantem 130 milhões em caixa e tem uma liquidez corrente de 2.9 (bem superior a média do segmento, que é de 1.29)

d) Zero endividamento, altíssima capacidade de alavancagem via dívida ou de captação por equity

Ou seja, estão num setor propenso, tem tamanho e tem poder financeiro para expansão (seja com capital próprio ou capital de terceiros).

b) Analisar se é melhor expandir verticalmente ou horizontalmente

A expansão vertical está relacionada a escalar produtos e serviços dentro de um mercado existente. Já a expansão horizontal é a expansão de produtos e serviços para novos mercados. Qual o melhor caminho a seguir? Esse tipo de pergunta não é simples de responder e pode se subdividir em diversas novas perguntas como:

  • “Qual melhor tipo de verticalização? Logística? Produção? Outro?
  • “Qual o melhor produto para horizontalização?
  • “Devemos investir numa economia de escopo e cross selling?”
  • “Qual a melhor região para investir?”
  • “Qual o melhor segmento?”
  • “Como estão as margens?”
  • “Como está a concorrência?”
  • “Quais os melhores peers/benchmarks?”

E finalmente: O que é melhor fazer primeiro? O que priorizar?

Para ter um bom embasamento você terá que analisar muitas demonstrações financeiras de empresas e benchmarks. A inteligência da Klooks contribui muito nessas análises, permitindo tomar decisões rápidas e totalmente “data driven”.

Identificando oportunidades:

  • Identificação de oportunidades de verticalização:
    • Quais as margens em cada tipo de verticalização (fabricação / distribuição / transporte / varejo /  outros)
    • Quais os principais benchmarks em cada segmento
    • A performance de cada atividade em cada região geográfica
  • Identificação de oportunidades de horizontalização:
    • Quais as margens/crescimento em regiões para onde queremos expandir
    • Quais as margens/crescimento de novos produtos que queremos incluir em nosso portfolio
    • Quais as margens/crescimento de novos produtos e quais as regiões mais rentáveis

Abaixo, listamos alguns exemplos.

Expansão horizontal e vertical em redes varejistas:

Expansão Vertical:

Redes varejistas por vezes analisam a possibilidade de verticalizar suas operações, principalmente no que tange a distribuição. O mais comum é analisar a possibilidade de melhorar sua malha logística com aquisições, seja com empresas com CDs bem localizados, seja com veículos que otimizem o transporte dos produtos. Por vezes, redes varejistas também optam por desenvolver produtos white label (compram de fabricantes produtos com sua marca própria), que também é um tipo de verticalização mas menos associado com aquisições mas mesmo assim é importante conhecer as margens e prazos médios de pagamento/recebimento que os fornecedores praticam para uma melhor negociação.

Expansão Horizontal:

Vai estar mais relacionada com a aquisição de redes concorrentes para ter mais lojas físicas e ampliar sua amplitude geográfica. Na plataforma Klooks fica muito fácil de realizar as análises de mercado necessária, identificar estes players e já traçar um plano de expansão com targets delineados e uma ideia de investimento necessário.

Exemplo prático de construção de tese de investimento:

Seguindo no exemplo da rede de supermercados elencada acima (Supermercados Archer), pelo site deles notamos que sua atuação está concentrada na região de Brusque e arredores. Rodando uma rápida análise setorial na plataforma Klooks vemos que sua margem bruta é inferior a mediana brasileira (21% da Archer e 25% mediana brasileira) e também inferior aos pares no sul do Brasil (21 x 25 também). 4% de diferença pode não parecer muito mas na última linha representaria 18 milhões/ano para a Archer e um aumento de 46% na margem líquida. Pode ser algo relacionado a preços mas tendemos a acreditar que é mais relacionado a custos.

Sua operação está bem concentrada em Brusque (SC) e arredores, onde existe um centro de distribuição e 8 lojas, mas existe também uma loja em Florianópolis (provavelmente e a loja menos beneficiada em termos de custo logístico já que é a mais distante do CD).

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Nos parece razoavelmente seguro afirmar que:

a) Existe potencial de expansão em Florianópolis e arredores

b) Hoje os custos logísticos para Florianópolis são provavelmente mais altos que das demais lojas (será que isso que está puxando a margem para baixo?)

c) Existem supermercadistas na região com custo logístico semelhante ou pior que da Archer

d) Uma loja não justificaria o investimento em um CD, seria importante ter pelo menos 3 lojas para fazer esse movimento

Com esse panorama, é possível afunilarmos a questão para:

a) Expandir horizontalmente colocando mais lojas na região de Brusque, que já tem uma estrutura logística adequada ou

b) Expandir horizontalmente na região de Florianópolis ganhando corpo para justificar o investimento vertical em um CD na região

Analisando as regiões, encontramos 28 supermercados na região de Brusque/Gaspar/Nova Trento/Guabiruba e 74 na região de Florianópolis/São José/Palhoça/Biguaçu. Além de menor quantidade, na região de Brusque são redes menores, maioria com 1 loja somente – é um cenário mais desafiador para uma rápida expansão por M&A sem contar que onde tem maior oferta a tendência é conseguir melhores preços.

Salvo que houvesse uma grande oportunidade à vista na região de Brusque, nosso call seria priorizar a expansão horizontal em Floripa ao ponto de justificar um CD na região. Esse posicionamento em duas áreas-chave, além de trazer benefícios financeiros, torna o player um grande alvo de aquisição para redes maiores no futuro.

Expansão horizontal e vertical na saúde:

A saúde tem uma característica um pouco diferente do varejo. As grandes redes de saúde tem o modus operandi de se estabelecer com um grande hospital numa nova região (expansão horizontal) e aos poucos vão expandindo a oferta comprando clínicas de diagnósticos e outros centros especializados como de oncologia e nefrologia (expansão vertical). Em alguns casos o movimento inicial acontece adquirindo uma operadora de planos de saúde na região, já garantindo a demanda, e depois ampliando para hospitais e depois para clínicas.

Essa é a estratégia mais usada, mas existem redes especializadas em diagnósticos, como Fleury e Dasa. Historicamente sua tese de investimentos sempre foi unicamente de expansão horizontal, comprando outras redes de diagnósticos. No entanto, recentemente começaram a adotar essa mesma tese de verticalização, se posicionando em hospitais e planos.

Alguns exemplos para ilustrar:

Compra da CCG (Centro Clínico Gaúcho) pelo fundo Kinea: A CCG era originalmente uma operadora de planos de saúde no RS e expandiu verticalmente construindo clínicas e hospitais. O Kinea (fundo de Private Equity) adquiriu a empresa e iniciou um movimento de consolidação, acelerando a estratégia de aquisições da empresa.

 

Expansão horizontal e vertical em empresas de tecnologia:

Em tecnologia temos ainda uma outra lógica. Como as empresas de tecnologia são menos dependentes de regionalização, afinal o software não tem fronteiras, elas tendem muito a verticalizar para tentar aproveitar sinergias de cross selling ou para fazer o que se chama de “acqui-hire” (quando se compra outra empresa não pelo produto, mas pelo time de tecnologia). Já a horizontalização acontece em casos onde a empresa vê uma grande oportunidade num mercado que ainda não atua e compra outra empresa para “fincar bandeira” neste segmento. Na maioria dos casos é difícil de classificar, em outros pode ser mais fácil, veja alguns exemplos.

Aquisição da RD Station pela TOTVSA TOTVS tinha uma base enorme de clientes que utilizam seu sistema ERP. Desenvolveram um sistema de distribuição com empresas independentes como consultores locais e escalaram muito no início do século 21 seguindo este modelo. No entanto, não tinha uma solução de automação de marketing digital e essa solução teria fortes sinergias de cross selling. Aparentemente é uma verticalização, mas tem um detalhe importante: a RD Station tem como seu principal mercado outras empresas de tecnologia e prestadores de serviços e a TOTVS indústrias. Será que eles querem se posicionar num novo mercado ou fazer cross selling? Eu apostaria em ambos, me parece um movimento híbrido.

Aquisição da Nest pelo Google: A Nest trabalhava com soluções de automação residencial, nada a ver com o Google. Não existem oportunidades de cross selling e o acqui-hire não foi o mote da aquisição. O que eles queriam era fincar bandeira no mercado de internet das coisas (um novo mercado), por isso classficaríamos isso como um tipo de horizontalização em tech.

Como nos outros casos, entender a performance financeira de determinados segmentos é vital para se construir uma boa tese de investimentos e para se aprofundar nos principais benchmarks.

f) Montar uma super apresentação para análise da diretoria/conselho da empresa

O último passo é estruturar tudo que você pensou, todas as análises que você fez e efetivamente transformar numa tese bem amparada por dados. A Klooks é um divisor de águas para desenvolvimento de teses de investimentos e para amparar decisões estratégicas com base em análises financeiras aprofundadas e customizadas. Neste link disponibilizamos uma apresentação-sugestão utilizando a nossa “empresa exemplo”, Supermercados Archer, e criamos 3 teses de investimentos diferentes com base nos dados públicos da empresa e do segmento:

  • Crescimento inorgânico com funding exclusivo do caixa da empresa
  • Crescimento inorgânico usando o caixa e captação de dívida
  • Crescimento inorgânico com caixa, dívida e também captação de equity

Disclaimer: A Klooks não tem nenhuma relação com nenhuma das empresas citadas neste post nem tem conhecimento algum sobre as estratégias adotadas nas empresas. Este artigo simplesmente utiliza de informações públicas para traçar um exemplo ilustrativo de estratégia de crescimento via aquisições.

 

 

 

 

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